【广发宏观王丹】名义库存进一步降至偏低水平
广发证券资深宏观分析师 王丹
bjwangdan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，5月营收当月同比-1.5%，低于前值的3.7%，时隔2个月再度回到负增长区间。量价同步走弱拖累营收表现，5月工增和PPI同比均有所下行。1-5月营收累计同比增长0.1%，对应两年复合增速4.5%，低于前值的5%，本轮营收底尚未出现。其中采矿业、制造业、公用事业营收同比分别增长-7.2%、0%和5.6%，公用事业情况整体要稍微好一些。
第二，利润趋势略好于营收。5月利润当月同比下降12.6%，好于前值的-18.2%。以复合增速剔除基数扰动，1-2月、3月、4月、5月利润总额两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%，自4月底部略有改善。从“量、价、利润率”三因子来看，主要得益于利润率同比降幅明显收窄，1-5月营收利润率5.19%，好于前值的4.95%，同比下降1.21个点，也显著好于前值的同比下降1.32个点。
第三，从前5个月利润绝对增速看，公用事业和中游装备制造继续保持最快的利润增长。（1）三大类别中采掘、制造、公共事业利润累计同比分别为-16.2%、-23.7%、34.8%，公用事业利润增速最快；（2）13个细分行业实现利润正增长，其中采掘2个（有色和非金属矿）、中游装备制造4个（交运、电气、通用、仪器仪表）、消费品制造3个（饮料茶酒、烟草、汽车）、中间品1个（橡塑）、公用事业3个（电热供应、水的生产供应、燃气）；（3）电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备分别实现45.9%、35.5%、29.2%、24.3%、23.4%的利润增长，仪器仪表、饮料茶酒等也实现两位数增长；（4）从行业业绩驱动看，新能源车带动汽车，光伏设备、锂离子电池带动电气机械，通用设备、专用设备、仪器仪表分别受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等带动；（5）原材料、中间品、计算机电子产业链利润降幅最大。
第四，环比方面，制造业利润累计增速较前值回升3.3个点，当月利润降幅收窄7.4个点，在三大类别中改善最明显。以细分行业累计增速环比变动情况来看，汽车、皮革制鞋、纺服、专用设备较前值分别回升21.8、16.1、9.7和7.3个点，改善幅度最大。此外，家具、计算机、仪器仪表、化工、燃气、水的生产供应累计利润增速回升幅度亦超过3个点。
第五，利润占比向中下游转移，消费品和装备制造增量利润占比改善最为显著。与4月相比，采掘和原材料增量利润占比分别下降3.9和2.2个点；中间品、装备制造、消费品、公用事业占比则分别提升0.2、1.3、4.5和0.1个点。消费品和装备制造利润占比改善最显著，5月消费品和装备制造增量利润占比分别为24.1%和29.7%，同比分别提升4.7和4.6个点。
第六，企业库存连续2个月保持快速去化趋势。截至5月末，规上工业企业产成品存货名义同比3.2%，环比下降2.7个点，4月为环比下降3.2个点。实际库存（名义库存与PPI差值）同比增长7.8%，环比下降1.7个点，4月为环比下降2.1个点。名义和实际库存连续2个月保持快速的去化速度。从名义库存位于2012年以来分位值23.3%来看，当前名义库存水位已经降至历史较低水平。我们维持库存周期有望在三季度中后段触底的判断。
第七，微观杠杆率继续保持同比小幅上行的趋势。截至5月末，规上工业企业资产负债率57.4%，环比上行0.1个点；同比上行0.2个点，略低于前值的0.3个点，维持同比小幅上行的趋势，但单月加杠杆速度略低于4月。
第八，整体来看5月规上企业数据大致中性，营收尚未确认触底；但盈利已不再继续恶化。一个尤其值得注意的信号是库存去化连续2个月保持较快速度，名义库存分位值已降至20%左右历史低位。这意味着对宏观面不应悲观，一则随着库存位置的走低，经济下行弹性将逐步缩小；二则库存本质上是一个滞后指标，它的低位对作为领先指标PPI的谷底位置也是一个印证，而PPI周期是企业盈利周期的影子指标；三则一轮政策周期应已开启，6月16日国常会指出针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能。
正文
5月营收当月同比-1.5%，低于前值的3.7%，时隔2个月再度回到负增长区间。量价同步走弱拖累营收表现，5月工增和PPI同比均有所下行。1-5月营收累计同比增长0.1%，对应两年复合增速4.5%，低于前值的5%，本轮营收底尚未出现。其中采矿业、制造业、公用事业营收同比分别增长-7.2%、0%和5.6%，公用事业情况整体要稍微好一些。
5月营收累计同比增长0.1%，两年复合增速4.5%，低于前值的5%。
根据累计同比推算，5月营收当月同比-1.5%，1-2月、3月、4月营收同比分别-1.3%、0.6%[1]、3.7%[2]。
从“量、价”两个维度拆解营收，5月工业增加值同比增长3.5%，低于4月的5.6%；5月PPI同比-4.6%，低于4月的-3.6%。
三大类别来看，1-5月采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-7.2%、0%、5.6%，分别较前值回落2.7、0.2、1.1个点。
利润趋势略好于营收。5月利润当月同比下降12.6%，好于前值的-18.2%。以复合增速剔除基数扰动，1-2月、3月、4月、5月利润总额两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%，自4月底部略有改善。从“量、价、利润率”三因子来看，主要得益于利润率同比降幅明显收窄，1-5月营收利润率5.19%，好于前值的4.95%，同比下降1.21个点，也显著好于前值的同比下降1.32个点。
5月利润总额累计同比-18.8%，2-4月利润累计增速分别为-22.9%、-21.4%、-20.6%。
5月利润总额当月同比为-12.6%，3-4月利润当月同比增速分别为-19.2%、-18.2%；对应1-2月、3月、4月、5月利润两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%。
利润率方面，1-5月营收利润率为5.19%，好于前值的4.95%，同比下降1.21个点，1-2月、3月、4月同比降幅分别为1.29、1.3和1.32个点。
1-5月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.29元，高于前值的85.18元；同比增加0.93元，1-2月、3月、4月为同比分别增加0.9元、0.91元、0.91元。
1-5月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.31元，低于前值的8.4元；同比增加0.30元，1-2月、3月、4月为同比分别增加0.2元、0.36元、0.31元。
从前5个月利润绝对增速看，公用事业和中游装备制造继续保持最快的利润增长。（1）三大类别中采掘、制造、公共事业利润累计同比分别为-16.2%、-23.7%、34.8%，公用事业利润增速最快；（2）13个细分行业实现利润正增长，其中采掘2个（有色和非金属矿）、中游装备制造4个（交运、电气、通用、仪器仪表）、消费品制造3个（饮料茶酒、烟草、汽车）、中间品1个（橡塑）、公用事业3个（电热供应、水的生产供应、燃气）；（3）电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备分别实现45.9%、35.5%、29.2%、24.3%、23.4%的利润增长，仪器仪表、饮料茶酒等也实现两位数增长；（4）从行业业绩驱动看，新能源车带动汽车，光伏设备、锂离子电池带动电气机械，通用设备、专用设备、仪器仪表分别受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等带动；（5）原材料、中间品、计算机电子产业链利润降幅最大。
5月采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-16.2%、-23.7%、34.8%，前值分别为-12.3%、-27%、34.1%。
采矿业内部，有色采选和非金属矿采选利润实行正增长，同比分别为1.3%和5.9%；煤炭开采、油气开采、黑色采选、开采辅助同比分别为-18.7%、-9.9%、-41.9%、-114.3%。
制造业内部，交运设备（1-5月利润累计同比35.5%，下同）、电气机械（29.2%）、汽车（24.3%）、通用设备（23.4%）、仪器仪表（14.5%）、饮料茶酒（11.5%）、烟草（5.9%）、橡塑（3.3%）8个行业利润实现正增长；此外，造纸（-52.4%）、石油炼焦（-92.8%）、化工（-52.4%）、化纤（-65.9%）、黑色冶炼（-102.8%）、有色冶炼（-53%）、计算机通信电子（-49.2%）、废弃资源利用（-67.7%）利润降幅最大，以原材料、中间品和电子产业链为主。
公用事业内部，电热供应、燃气、水的生产供应利润同比分别为45.9%、0.5%、12.5%。
细分行业当月增速方面，统计局在解读中提到，“受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺、投资收益增加等因素共同作用，汽车制造业利润增长1.02倍；电气机械行业受光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动，利润增长27.3%；通用设备、专用设备、仪器仪表行业受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等产品带动，利润分别增长30.9%、27.7%、26.6%。随着迎峰度夏电力保供深入推进，发电量持续增长，电力行业利润增长40.7%。”[3]
环比方面，制造业利润累计增速较前值回升3.3个点，当月利润降幅收窄7.4个点，在三大类别中改善最明显。以细分行业累计增速环比变动情况来看，汽车、皮革制鞋、纺服、专用设备较前值分别回升21.8、16.1、9.7和7.3个点，改善幅度最大。此外，家具、计算机、仪器仪表、化工、燃气、水的生产供应累计利润增速回升幅度亦超过3个点。
与前4个月相比，采掘业利润累计增速下滑3.9个点，制造和公用事业利润累计增速分别回升3.3和0.7个点。国家统计局解读称，“5月份制造业利润降幅较4月份收窄7.4个百分点，带动规上工业利润降幅收窄4.9个百分点”。
与4月相比，利润累计增速环比改善较为显著的行业，包括纺织服装（1-5月利润累计增速较前值回升9.7个点，下同）、皮革制鞋（16.1）、专用设备（7.3）、汽车（21.8）、家具（4.9）、化工（4.9）、计算机通信电子（4.0）、仪器仪表（4.9）、燃气（5.2）、水的生产供应（6.7）改善幅度最大。
利润占比向中下游转移，消费品和装备制造增量利润占比改善最为显著。与4月相比，采掘和原材料增量利润占比分别下降3.9和2.2个点；中间品、装备制造、消费品、公用事业占比则分别提升0.2、1.3、4.5和0.1个点。消费品和装备制造利润占比改善最显著，5月消费品和装备制造增量利润占比分别为24.1%和29.7%，同比分别提升4.7和4.6个点。
5月采掘业利润占比18.3%，2022年5月、2023年1-3月、4月分别为21%、23.8%、22.2%。
5月原材料工业[4]利润占比14.1%，2022年5月、2023年1-3月、4月分别为24.3%、12.2%、16.4%。
5月中间品[5]利润占比3.5%，2022年5月、2023年1-3月、4月分别为4.3%、3.5%、3.3%。
5月装备制造[6]利润占比29.7%，2022年5月、2023年1-3月、4月分别为25%、22.1%、28.4%。
5月消费品制造利润占比24.1%，2022年5月、2023年1-3月、4月分别为19.5%、29.1%、19.5%.
5月公用事业利润占比9.7%，2022年5月、2023年1-3月、4月分别为5.4%、8.9%、9.6%。
企业库存连续2个月保持快速去化趋势。截至5月末，规上工业企业产成品存货名义同比3.2%，环比下降2.7个点，4月为环比下降3.2个点。实际库存（名义库存与PPI差值）同比增长7.8%，环比下降1.7个点，4月为环比下降2.1个点。名义和实际库存连续2个月保持快速的去化速度。从名义库存位于2012年以来分位值23.3%来看，当前名义库存水位已经降至历史较低水平。我们维持库存周期有望在三季度中后段触底的判断。
截至2023年5月末，规上工业企业产成品存货同比3.2%，环比下降2.7个点，继续创2019年12月以来新低。
按照分位值来看，当前3.2%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的23.3%。
以产成品存货名义增速减去PPI来表征实际存货，实际存货同比增长7.8%，较前值回落1.7个点，实际库存降至2021年12月以来新低。
微观杠杆率继续保持同比小幅上行的趋势。截至5月末，规上工业企业资产负债率57.4%，环比上行0.1个点；同比上行0.2个点，略低于前值的0.3个点，维持同比小幅上行的趋势，但单月加杠杆速度略低于4月。
截至5月末，规上工业企业资产负债率为57.4%，环比上行0.1个点；同比上升0.2个点[7]，4月为同比上升0.3个点。
5月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长6.8%、7.2%、6.2%，分别低于前值0.5、0.6和0.3个点。
整体来看5月规上企业数据大致中性，营收尚未确认触底；但盈利已不再继续恶化。一个尤其值得注意的信号是库存去化连续2个月保持较快速度，名义库存分位值已降至20%左右历史低位。这意味着对宏观面不应悲观，一则随着库存位置的走低，经济下行弹性将逐步缩小；二则库存本质上是一个滞后指标，它的低位对作为领先指标PPI的谷底位置也是一个印证，而PPI周期是企业盈利周期的影子指标；三则一轮政策周期应已开启，6月16日国常会指出针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能。
核心假设风险：第二轮感染期影响经济修复节奏；工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。
[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202304/t20230427_1939092.html
[2]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202305/t20230526_1940199.html
[3]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202306/t20230628_1940874.html
[4]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦
[5]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑
[6]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备
[7]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202306/t20230628_1940873.html
郭磊篇
【广发宏观郭磊】对2023年的通胀数据来说只需确认两件事情【广发宏观郭磊】怎么评价前两个月的出口【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解【广发宏观郭磊】PMI和BCI均指向经济景气度高开【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”：2006-2022年复盘
【广发宏观郭磊】1月通胀数据的中观细节【广发宏观郭磊】年初的以来的五大宏观定价线索【广发宏观郭磊】年初的PMI、BCI与同期资产反应逻辑
【广发宏观郭磊】万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP
【广发宏观郭磊】本轮出口下行和历史上几轮周期的区别【广发宏观郭磊】待确认的PPI底【广发宏观郭磊】制造业投资的三因素框架【广发宏观郭磊】12月PMI的四个特征
【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读
【广发宏观郭磊】11月经济数据探底：背景和后续趋势【广发宏观郭磊】形成共促高质量发展的合力：政治局会议精神理解【广发宏观郭磊】如何看11月的出口
郭磊：对当前经济和资产的认识——在WIND秋季策略会上的分享
【广发宏观郭磊】经济数据及市场预期兵器谱：一份手写的宏观学习框架
【广发宏观郭磊】年内通胀风险弱化是一个积极信息
【广发宏观郭磊】出口增速放缓凸显需求缺口
【广发宏观郭磊】从四组数据看资产隐含的定价逻辑【广发宏观郭磊】8月经济低位企稳【广发宏观郭磊】7月经济放缓的原因【广发宏观郭磊】通胀斜率未超预期【广发宏观郭磊】回思本轮出口【广发宏观郭磊】政治局会议的七大关键词【广发宏观郭磊】PMI：大宗调整叠加疫情反弹导致去库加速【广发宏观郭磊】政治局会议的七大关键词【广发宏观郭磊】短期宏观逻辑有无变化【广发宏观郭磊】如何看二季度经济数据
【广发宏观郭磊】出口偏强支撑疫情扰动下的基本面预期【广发宏观郭磊】增长的三个维度【广发宏观郭磊】关于通胀短期斜率的担忧缓和【广发宏观郭磊】港口秩序恢复带来出口反弹【广发宏观郭磊】PMI初步回升
【广发宏观郭磊】“现代化基础设施体系”有助于中期投资率的平衡
【广发宏观郭磊】从经济学逻辑看“全国统一大市场”的中长期影响
吴棋滢篇
【广发宏观吴棋滢】财政预算报告有哪些关键信息【广发宏观吴棋滢】如何看政府工作报告中财政政策的空间【广发宏观吴棋滢】2021年最后一份财政数据解读与2022年漫谈【广发宏观吴棋滢】以项目申报视角观测基建投资
【广发宏观吴棋滢】11月财政支出进一步加速
【广发宏观吴棋滢】关于2022年专项债：国新办吹风会有哪些信息
【广发宏观吴棋滢】奋楫，笃行：2022年财政政策展望
【广发宏观吴棋滢】土地出让金降幅继续扩大【广发宏观吴棋滢】土地出让金与短周期经济增长
贺骁束篇
【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”：2006-2022年复盘
【广发宏观贺骁束】12月经济初窥【广发宏观贺骁束】如何看印度小麦出口禁令
钟林楠篇
【广发宏观钟林楠】年初以来流动性环境的三个变化
【广发宏观钟林楠】资产定价重心已发生变化【广发宏观钟林楠】如何看央行资产负债表外汇项的变化【广发宏观钟林楠】11月社融仍低包含三个因素影响【广发宏观钟林楠】重回旷野：2023年货币环境展望
【广发宏观钟林楠】降准的三点考量
【广发宏观钟林楠】2022年三季度货币政策执行报告解读
【广发宏观钟林楠】社融超预期扩张【广发宏观钟林楠】如何理解外汇风险准备金率上调
【广发宏观钟林楠】剩余流动性与资产表现【广发宏观钟林楠】新的利率传导机制及其影响【广发宏观钟林楠】8月社融的两点增量信息
【广发宏观钟林楠】货币政策重心从负债端转向资产端【广发宏观钟林楠】首套房贷利率调整进一步打开稳增长政策空间【广发宏观钟林楠】如何看待4月的低社融与高M2
【广发宏观郭磊、钟林楠】2021年宏观杠杆率解读与2022年展望
【广发宏观郭磊、钟林楠】中国经济的结构调整：历史复盘与当前位置
王丹篇
陈嘉荔篇
文永恒篇
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。